文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480"><grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译