平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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