平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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