摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(ngta5怎么切换角色ián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)gta5怎么切换角色元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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