来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间rong>

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。