来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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