王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)手机扩展内存是什么意思经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对(d手机扩展内存是什么意思uì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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