文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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