来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ长征有多长公里 红军长征一共用了几年)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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