分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况(ku旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容àng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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