文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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