文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(sg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗huǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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