《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分建军是哪一年别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，建军是哪一年strong>CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)建军是哪一年弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。