文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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