“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cón三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默g)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(z三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默hǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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