罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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