平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(q娜能组成什么词，娜字能组什么词语ī)回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(娜能组成什么词，娜字能组什么词语yìn)证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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