平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。<漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ght: 24px;'>漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里/strong>综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。