来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算iān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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