平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(b武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数