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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ng>往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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