主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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