文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-结婚以后他那个越来越大了19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn结婚以后他那个越来越大了)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(s结婚以后他那个越来越大了hōu)紧。

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