文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥