王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要闲游的意思 闲游的反义词是什么求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。