平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4比较长的古诗词，比较长的古诗10句月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业比较长的古诗词，比较长的古诗10句贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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