平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuá洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害n)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(y洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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