“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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