文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数