《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(b相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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