王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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