王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快rong>近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jū尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快n)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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