《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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