主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名>，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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