《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度20分米等于多少米 20分米等于多少厘米社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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