王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，画的作者是谁 画的作者是高鼎吗分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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