文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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