《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低900g是几斤 900g是多少毫900g是几斤 900g是多少毫升升通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下900g是几斤 900g是多少毫升降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 900g是几斤 900g是多少毫升