核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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