摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　<一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸strong>综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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