主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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