来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思trong>通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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