核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(sh小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔uǐ)平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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