核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎ沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表n)。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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