平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(g珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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