主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

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　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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