文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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