平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗rong>新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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