文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低凝神静气的意思，凝神静气的意思解释。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此凝神静气的意思，凝神静气的意思解释向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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