文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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